Amministrazione di fondi alternativi:lo stress test del debito privato

Il debito privato è una classe di attività molto popolare, ma il settore non ha mai affrontato una flessione del mercato. Nicholas Pratt esplora le sfide operative che potrebbero verificarsi quando lo fa.

Nel 2019, il mercato dei fondi di debito privato ha visto il suo primo rallentamento nella raccolta fondi dopo diversi anni di crescita stellare. Secondo un rapporto della società di ricerca Preqin, la raccolta di fondi di debito privato nel terzo trimestre “è proseguita ai livelli poco brillanti che hanno caratterizzato finora il 2019”.

Tuttavia, i livelli di raccolta fondi rimangono storicamente elevati e, sebbene i rendimenti dei fondi di debito privato siano rallentati quest'anno, continuano a sovraperformare altre classi di attività alternative come le risorse naturali e gli immobili. Preqin ha affermato che l'asset class sta "dimostrando la sua capacità di fornire un flusso di reddito sostenibile e affidabile agli investitori, e quindi protezione al ribasso”. Gli asset in gestione del debito privato ammontavano a $ 751 miliardi (677 miliardi di euro) a livello globale a dicembre 2018, in calo rispetto ai $ 769 miliardi di sei mesi prima. Però, sono aumentati i flussi verso i fondi di prestito diretto.

La resilienza dell'asset class deve ancora essere seriamente testata, ma con i mercati nella fase avanzata del ciclo economico globale, questo potrebbe fornire una possibilità. I gestori di fondi nel capitale privato "si stanno preparando a una maggiore incertezza, soprattutto quelli nello spazio del debito privato, una asset class che non ha ancora affrontato una crisi economica”, disse Preqin.

Per aggiungere a queste sfide, il debito privato è ormai quasi troppo popolare per il suo bene. Tom Carr di Preqin, chi è a capo del debito privato, afferma una maggiore concorrenza tra i fondi, unito al calo della raccolta fondi, significa che ci sono più fondi che inseguono un livello inferiore di capitale. Questo è un problema particolare per i nuovi fondi di debito privato, dice Carr. “Il track record è molto importante per l'allocazione degli investitori, ma non ci sono molti gestori con quel track record o che hanno gestito questi fondi attraverso un intero ciclo di mercato”.

Con gli investitori del debito privato che potrebbero affrontare la sfida di un'imminente recessione, si sono sviluppate due scuole di pensiero, Aggiunge.

Uno è che i fondi di prestito diretto - che rimangono il tipo di fondo più popolare, rappresentano il 35% del capitale – sono buoni strumenti su cui investire. “La struttura gode di una buona reputazione, sono geograficamente diversi, e i fondi sono protetti da equità, "dice Carr.

I flussi verso i fondi di prestito diretto sono stati di $ 60 miliardi nei 12 mesi fino alla fine del 2018, e le attività totali nella categoria hanno rappresentato $ 263 miliardi, o il 35% del debito privato totale.

Ma il debito privato non riguarda principalmente il reddito e più la protezione dai ribassi, quindi alcuni investitori stanno guardando ad aree più diverse del mercato.

“Le strategie di distressed debito potrebbero essere un'opportunità per una maggiore raccolta di capitali, ma tutto quel capitale è ancora in attesa di essere dispiegato. C'è anche più interesse per gli accordi non sponsorizzati, ma il problema è come reperire tali relazioni e gestire la due diligence. Ma questa è un'area in cui alcuni dei nuovi arrivati ​​potrebbero avere qualche attrazione, "dice Carr.

Ora c'è più interesse per i finanziamenti speciali, lui nota. I prestiti peer-to-peer, dove i prestiti sono minori ma la diversità è maggiore, costituiscono un'area in crescita. Però, esistono problemi di scalabilità.

Il finanziamento del contenzioso è un'altra area da tenere d'occhio. Non è basato sul flusso di cassa, ma riguarda più le prestazioni dell'attività, dice Carr.

Odi Lahav, direttore operativo presso la società di consulenza MJ Hudson e responsabile della consulenza sugli investimenti, afferma che il debito privato è "ancora un mercato caldo". La sua crescita deriva dalla crisi finanziaria, dove il maggiore controllo sulle banche ha causato un problema di approvvigionamento di capitale e la necessità di altri fornitori di debito, Aggiunge.

Più recentemente, i bassi tassi di interesse hanno guidato la classe di attività poiché gli investitori cercano attività con un rendimento più elevato. Il debito privato si confronta bene con i rendimenti obbligazionari come fonte di reddito.

Il regolamento è stato un driver in più, dice Lahav. Per esempio, le recenti modifiche a Solvency II hanno consentito alle compagnie assicurative di investire in fondi di debito privato e il requisito patrimoniale in questione è notevolmente inferiore rispetto ad altre classi di attività, come azioni e reddito fisso. Altri potenziali driver normativi in ​​futuro, che potrebbe avere un impatto significativo sul settore del debito privato in Europa, sono modifiche alle leggi fallimentari e di preclusione, Aggiunge.

Mentre gli Stati Uniti e il Regno Unito hanno avuto leggi abbastanza solide in questo settore, lo stesso non si può dire per parti d'Europa, come Italia e Spagna. “I cambiamenti renderanno più facile per gli investitori recuperare il loro capitale in caso di default e creare un ambiente più amichevole per i finanziatori, "dice Lahav.

Questi cambiamenti legali diventeranno molto più importanti se c'è una recessione o se i tassi di default aumentano. “Siamo in ritardo nel ciclo e i mercati sono preoccupati per questo, come abbiamo visto dal comportamento degli investitori, perseguire un debito più senior e abbandonare il finanziamento mezzanino”.

Quali sono le sfide operative?

Il prezzo e la valutazione rappresentano sfide amministrative e operative per i fondi di debito privato, come spesso accade con attività alternative e illiquide. Lahav dice:“Per la maggior parte, puoi modellare i fondi di debito e le singole posizioni caso per caso, ma quando qualcosa va storto o c'è una menomazione, crea sfide. A parte quello, warrant e opzioni sono talvolta integrati in alcune di queste strategie di debito e ciò può essere difficile da valutare con precisione. se non occupano una posizione di controllo e fanno parte di un sindacato di investitori, è che dovranno radunare gli altri finanziatori in quel gruppo per assicurarsi che siano in grado di assumere il controllo o coordinare una qualche forma di azione legale.

Questo può essere impegnativo, poiché non tutti gli investitori saranno allineati. “Queste sono il tipo di competenze che saranno richieste in caso di recessione, "dice Lahav. "E questa è una capacità chiave che cercheremmo dai gestori di fondi così tardi nel ciclo".

Poiché il mercato del debito privato è cresciuto e maturato, ha anche sviluppato un'infrastruttura di fornitori di servizi, dagli avvocati agli amministratori di fondi. Se dovessimo entrare in un ciclo discendente, potrebbero esserci opportunità per questi fornitori di servizi.

"Penso che ci sia un'opportunità per forti team di credito negli studi legali, Per esempio, con esperienza di distressed credit. Ci sono anche analisti di credito specializzati e agenti di valutazione che dovrebbero lavorare molto in caso di recessione, non ultimo perché abbiamo visto così tanta crescita così in fretta”.

Uno degli amministratori di fondi specializzati nel mercato dei fondi di debito privato è Intertrust, con sede in Lussemburgo. In un contesto di portafoglio, i fondi di debito privato consentono agli investitori di diversificare il proprio portafoglio con un basso prezzo del rischio di credito nell'attuale contesto macro favorevole, dice Anja Grenner, capo dei fondi dell'azienda. Però, ci sono alcuni fattori di mercato di cui gli investitori dovrebbero essere consapevoli, come il contesto globale dei tassi di interesse, politica e rischi nelle singole economie.

Inoltre, gli investitori dovrebbero tenere a mente che i costi di finanziamento sono ai minimi dal 1975, secondo il FMI, che ha alimentato la domanda di titoli fruttiferi. Ma con l'allentamento delle posizioni del patto, la protezione per i finanziatori è ridotta, dice Grenner.

Il contesto normativo varia in Europa in relazione ai fondi di debito privato, aggiunge. Per esempio, i fondi in Lussemburgo possono emettere strumenti di debito, ma questo non è il caso in altri paesi. Allo stesso modo, alcuni domicili europei stanno cercando di introdurre nuove regole per il mercato dei prestiti peer-to-peer non ancora regolamentato nel tentativo di colmare il divario nei requisiti normativi per i prestatori bancari e non bancari, rispettivamente.

Per quanto riguarda le questioni amministrative che devono affrontare i gestori nel mercato del debito privato, la conformità con la direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi rimane la sfida principale. “Un GEFIA [gestore di fondi di investimento alternativi] deve garantire l'indipendenza tra la gestione del rischio e le attività di gestione del portafoglio, principalmente per strategie complesse e illiquide, "dice Grenner.

Per i fondi lussemburghesi, la procedura di gestione del rischio deve essere inviata al regolatore – la Commission de Surveillance du Secteur Financier (CSSF) – annualmente, dettagliare ciascuna strategia e disposizioni particolari per le strategie illiquide, come il debito privato, necessario per conformarsi alla nuova circolare CSSF 2018, dice Grenner.

“Le metriche del rischio di credito come i livelli di leva finanziaria continuano ad allungarsi a causa di un numero crescente di operazioni di prestito sponsorizzate. Per quanto riguarda i rapporti, le sfide sono maggiori a seconda del tipo di investitore, come i fondi pensione che richiedono la rendicontazione Solvency II, " lei dice.

Interesse di controllo

Con l'aumento dell'interesse degli investitori istituzionali per la classe di attività, resta da vedere se l'onere di una maggiore capacità di rischio di credito, la due diligence e la tecnologia richiederanno loro di rivolgersi ad amministratori di fondi di terze parti per la fornitura di servizi aggiuntivi. "Nel mercato del private equity, i gestori di fondi assumono un ruolo di controllo e con fondi di prestito diretto, sono anche più coinvolti nelle decisioni, comprendere il business e mantenere la disciplina di sottoscrizione, ” dice Carr di Preqin.

“Alcuni dei più grandi gestori di fondi di debito privato hanno le competenze interne, mentre alcuni dei manager di fascia media si affidano a fornitori di servizi di terze parti. Sarà interessante vedere se questo cambia se i livelli di default aumentano, " Aggiunge.

Pubblicato cartaceo e online su Funds Europe, Edizione novembre 2019.