Disneyland Paris:troppo grande per fallire?

In un articolo del 2015 intitolato "Il costo sociale della disonestà", abbiamo mostrato come i mercati imperfetti, ad esempio, dove alcune parti hanno più informazioni di altre – richiedono l'intervento di autorità imparziali per regolare l'equilibrio del potere e massimizzare il bene pubblico. Il costo sociale della disonestà è ancora più alto quando tali autorità sono assenti o quando sono catturate da motivi economici, forze corporative o elettorali. Abbiamo concluso con una serie di domande che questi temi sollevano nel mondo del giornalismo e della finanza.

In questo articolo, la questione in questione è la capacità delle autorità indipendenti di disciplinare una società quotata in borsa, Disneyland Parigi, eventualmente gestita esclusivamente nell'interesse del suo azionista di maggioranza, La Walt Disney Company.

La teoria dell'agenzia sviluppato nel lavoro pionieristico di Michael Jensen e William Meckling, afferma che un governo societario onesto ed efficiente, attraverso incentivi opportunamente progettati, può ridurre il rischio che una parte prenda decisioni contrarie al bene collettivo al fine di massimizzare i propri interessi.

Buon per me, non va bene per te

In economia finanziaria, tali "strategie di raccolta" spesso si cristallizzano attorno a ovvi conflitti di interesse, che possono aumentare il rischio di azzardo morale o di selezione avversa. Quando la direzione aziendale non riesce a correggere tali problemi, è responsabilità delle autorità esterne ripristinare condizioni di parità o, se necessario, sanzionare qualsiasi comportamento scorretto o abuso di mercato.

Nel caso di Disneyland Paris, il rischio di conflitto di interessi è evidente dato che The Walt Disney Company (TWDC) è contemporaneamente il suo maggiore azionista (39,8%); il titolare della licenza del parco, per i quali incassa generose royalties (61,9 milioni di euro solo per il 2014); il suo unico fornitore, senza possibilità di competizione per nuove giostre, elementi decorativi, eccetera; e, da quando la società è stata ristrutturata nel 2012, suo unico creditore. Si noti che TWDC controlla anche il 51% delle entità a tasso variabile consolidate.

Basti dire che fin dall'inizio, TWDC ha avuto il pieno controllo delle scelte fatte dalla sua controllata francese, permettendogli di fissare gli obiettivi strategici generali, prendere decisioni cruciali, determinare il livello delle royalties e persino nominare i membri del comitato esecutivo (che sono spesso dipendenti della stessa TWDC). Allo stesso tempo, è improbabile che la società sia esonerata da perdite strutturali del gruppo consolidato o eviti i suoi obblighi legali o morali.

Stando così le cose, è illuminante guardare alla corporate governance di Disneyland Paris. Il gestore (in questo caso, TWDC) è remunerato sulla base di un corrispettivo fissato all'1% del fatturato annuo (12,9 milioni di euro nel 2014), a cui si aggiungono royalties per l'utilizzo della proprietà intellettuale che variano tra il 5% e il 10% del fatturato a seconda dei prodotti e servizi in questione (questo costituisce quasi il 57% delle perdite nette del parco in dieci anni). A questo si aggiungono i notevoli vantaggi che il parco divertimenti europeo offre a TWDC per le sue attività di servizio (merchandising, abbonamenti video on demand, incassi cinematografici, ecc) così come la spinta che le colossali spese pubblicitarie e di pubbliche relazioni del parco (quasi il 10% del suo fatturato annuo) forniscono alla sua galassia di affiliati (Disney Hachette Presse, Il negozio Disney, nonché TWDC France tramite Disney Channel e la pubblicazione di DVD).

Va notato che i CEO nominati da TWDC negli ultimi anni sono riusciti a incrementare sia le presenze di Disneyland Paris (+18,3% dal 2000) che le sue vendite (+33,4%). Ma allo stesso tempo, il parco ha mostrato un profitto annuale solo una volta, nel 2008, e poi solo a causa della vendita dei beni.

Royalty o profitti?

Dal punto di vista dell'economista, questa intrigante situazione – in cui crescenti entrate si accompagnano a crescenti disavanzi – ha una sola possibile spiegazione:l'aumento dei costi marginali testimonia la diminuzione dei rendimenti dei beni e servizi venduti. In altre parole, secondo il modello di business di Disneyland Paris, ogni nuovo cliente costa più di quanto guadagna.

Passando da questa consapevolezza al sospetto che Disneyland Paris stia sovvenzionando i suoi clienti al solo scopo di aumentare il fatturato dell'azienda, pagare ingenti royalties alla sua società madre (sospetto di passare attraverso il Lussemburgo in un complesso schema di elusione fiscale) e svalutare il prezzo delle sue azioni (in calo del 95% dal 1989) in modo che possa riacquistare azioni a buon mercato non è un grande salto. È uno di quelli che Charity &Investment Asset Management (CIAM) non ha esitato a realizzare. Questo mese ha presentato una denuncia all'Autorité des Marchés Financiers francese (l'equivalente della SEC negli Stati Uniti) e ad altri chiedendo 930 milioni di euro per danni subiti dagli azionisti di minoranza a causa di azioni faziose intraprese dalla gestione del parco.

Anche se non sta a noi fare il giudice in questo caso, sembra esserci una preponderanza di prove dal punto di vista di un economista. Chi beneficia del delitto, Dopotutto? L'aumento intenzionale del fatturato di Disneyland Paris ha consentito a TWDC di ottenere ritorni sostanziali. Le ripetute perdite finanziarie del parco e la caduta infinita del prezzo delle sue azioni hanno, a sua volta, ha aperto la strada all'acquisizione di terzi:i creditori del parco nel 2012, e una quota consistente di azionisti di minoranza nel 2015 dopo l'ennesima ricapitalizzazione. Questo ora dà a TWDC la proprietà di quasi l'82% delle azioni della società. Allo stesso tempo, i rimanenti azionisti di minoranza - per i quali il pagamento di ipotetici dividendi ora sembra un sogno febbrile - hanno ricevuto una proposta da Disney per un riacquisto obbligatorio a € 1,25 per azione. CIMA ha contestato questo calcolo, che ha affermato di aver intenzionalmente sottovalutato la società.

Una buona fonte di tasse

Durante questo periodo, il governo francese ha esaminato la propria situazione con Disneyland Paris. Non ha alcuna speranza di entrate fiscali sugli inesistenti profitti aziendali e aveva già fornito una serie infinita di doni alla società statunitense, comprese le infrastrutture sovvenzionate, 4, 800 acri di terreno venduti al costo e prestiti a tassi sub-mercato. In questa situazione, ha ancora la capacità di disciplinare – qualora succeda una cosa del genere – una società che paga milioni di euro all'anno di tasse locali e IVA, fornisce migliaia di posti di lavoro diretti e indiretti, e quale costituisce una delle principali destinazioni turistiche in Francia?

E anche se questa domanda ci ricorda i dibattiti intorno alle società così grandi o importanti da non poter essere soggette a decisioni o azioni che potrebbero indebolirle - il famoso "troppo grande per fallire" - le parole del drammaturgo francese Jules Renard risuona:"Sarebbe davvero bello vedere un onesto avvocato chiedere la condanna del proprio cliente".

Tradotto dal francese da Leighton Walter Kille.

Questo articolo è stato originariamente pubblicato in francese