Gestione attiva contro gestione passiva

Il mondo della gestione degli investimenti odierno può essere suddiviso in due grandi categorie di stili di gestione, ognuno riflette un sistema di credenze fondamentalmente diverso su come si comportano i moderni mercati dei capitali. Queste due scuole di pensiero sono generalmente indicate come gestione attiva e passiva. Questo articolo affronterà questi due approcci mentre si applicano agli investimenti in borsa, ma le osservazioni si applicano con uguale validità anche al mondo degli investimenti a reddito fisso (obbligazioni).

Definizione di gestione attiva e passiva
La gestione attiva è il modo tradizionale di costruire un portafoglio azionario, e include un'ampia varietà di strategie per identificare le società che si ritiene offrano prospettive superiori alla media. Un metodo potrebbe concentrarsi su aziende con un'impressionante crescita passata delle vendite e dei profitti, un altro sulle aziende con nuovi prodotti promettenti, un terzo sul potenziale di "turnaround" delle imprese in difficoltà, e così via. Un altro metodo di gestione attivo noto come analisi tecnica tenta di trovare "schemi" nei movimenti dei prezzi per prevedere i prezzi futuri. Indipendentemente dal loro approccio individuale, tutti i gestori attivi condividono un filo conduttore:acquistano e vendono titoli in modo selettivo, sulla base di alcune previsioni di eventi futuri.

Gestori passivi o indicizzati - i termini sono spesso usati in modo intercambiabile - non fanno previsioni del mercato azionario o dell'economia, e nessuno sforzo per distinguere i titoli "attraenti" da quelli "non attraenti". Un gestore passivo che investe in grandi titoli nazionali, Per esempio, non determina se Ford è preferibile a General Motors, Coca-Cola alla Pepsi, o Campbell Soup a Kellogg. Invece lui o lei semplicemente compra ogni grande azienda da Abbott Labs a Zion's Bank, risultando in un portafoglio con centinaia di azioni. Una volta assemblato, il fatturato è molto basso poiché ogni azione è destinata a essere detenuta a tempo indeterminato. Gli aggiustamenti del portafoglio vengono effettuati solo in risposta a cambiamenti fondamentali nell'universo sottostante delle azioni - quando CBS scompare in una fusione con Westinghouse, Per esempio, o una nuova società come Google si unisce ai ranghi delle azioni di grandi società. I gestori passivi spesso costruiscono i loro portafogli per approssimare da vicino la performance di benchmark di mercato ben riconosciuti come l'indice Standard &Poor's 500 (grandi società statunitensi), Indice Russell 2000 (piccole società statunitensi) o indice Morgan Stanley EAFE (grandi società internazionali).

Sembra troppo semplice
Quando per la prima volta esposto al concetto di gestione passiva, sia gli investitori alle prime armi che quelli esperti tendono a respingere l'idea come irrimediabilmente ingenua. Com'è possibile che una strategia "sconsiderata" di acquisto e detenzione di ogni azione possa fornire rendimenti più elevati rispetto alla selezione solo delle azioni più interessanti per l'acquisto? Non è ovvio che alcune aziende hanno prospettive migliori di altre, e saranno quindi investimenti più redditizi? Un'attenta ricerca da parte di analisti esperti non garantirà risultati superiori? Il recente successo dell'indicizzazione non è solo un'aberrazione?

No, no, e n. Come osservò Victor Hugo quasi 150 anni fa "Si può resistere all'invasione degli eserciti ma non all'invasione delle idee". Gli investimenti indicizzati sono una forza, non una moda. Nonostante l'assenza di qualsiasi gruppo di interesse commerciale che trarrebbe vantaggio dal suo successo, ha superato l'enorme scetticismo iniziale ed è stato accolto dalla maggior parte degli investitori più grandi e sofisticati del mondo. Come è nata questa idea e perché funziona?

Gestione passiva in prospettiva
L'approccio passivo è relativamente nuovo nella pratica della gestione degli investimenti. Le teorie accademiche a sostegno del concetto sono state sviluppate negli anni '50 e '60. Il primo fondo indicizzato azionario della nazione è stato sviluppato nel 1973 da Rex Sinquefield, un fiduciario presso l'American National Bank di Chicago. Sinquefield (recentemente in pensione) è stato il co-presidente di Dimensional Fund Advisors Inc., uno dei mondi? principali innovatori negli investimenti gestiti passivamente. Gestione attiva, d'altra parte, è vecchia quanto la gestione del denaro stessa. Infatti, prevedere il futuro - Quali azioni andranno meglio? In che direzione sta andando il mercato? - è stata a lungo considerata la definizione stessa di consulenza in materia di investimenti.

Il lavoro teorico a supporto della gestione passiva si è svolto principalmente nelle università della nazione piuttosto che nei dipartimenti di investimento delle principali banche o società di brokeraggio. Alla fine degli anni Sessanta, armati di computer sempre più potenti, ricercatori accademici hanno iniziato a mettere insieme una storia dettagliata dei rendimenti del mercato azionario e obbligazionario, e mettere in discussione ipotesi mai verificate prima.

Uno di questi presupposti era la superiorità della gestione attiva. Presso le imprese di investimento tradizionali, un esercito di economisti, analisti di ricerca, gestori di portafoglio e trader esaminano un enorme flusso quotidiano di informazioni sulle società, gruppi industriali, condizioni commerciali, e sviluppi politici. Producono pile di rapporti dettagliati che raccomandano azioni da acquistare o vendere, e settori industriali a sovrappesare o sottopesare. Tutto questo sforzo ripaga? Sono i fondi comuni di investimento della nazione, dipartimenti fiduciari bancari, piani pensionistici aziendali, doti universitarie, fondi pensione pubblici e compagnie assicurative in grado di ottenere rendimenti più elevati per i loro azionisti e beneficiari seguendo queste raccomandazioni rispetto a un?ingenuo? strategia di detenere semplicemente un portafoglio di mercato di azioni?

La prova:la performance del fondo comune di investimento
I rendimenti dei fondi comuni di investimento sono un'ottima fonte di dati sulle prestazioni dei gestori di denaro poiché i loro risultati sono verificati da contabili professionisti e pubblicamente disponibili per tutti. A partire da uno studio fondamentale di Michael Jensen nel 1968, ricercatori accademici hanno esaminato i risultati dei fondi comuni di investimento che coprono un periodo di quasi cinquant'anni. Nessuno dei principali studi pubblicati afferma con successo che i gestori battono i mercati più di quanto ci si aspetterebbe per caso.

Secondo Morningstar, per i 15 anni che terminano nell'aprile 2006, solo il 40% (918 su 2, 309) di fondi comuni azionari statunitensi diversificati a gestione attiva sono riusciti a sovraperformare l'indice S&P 500.

Un'altra considerazione importante nel determinare se i gestori di denaro hanno battuto "il mercato" è come viene definito il mercato azionario statunitense. Poiché l'S&P 500 è prevalentemente ponderato in grandi società in crescita, se le società più piccole o di valore hanno prodotto rendimenti più elevati per il periodo di tempo misurato, il money manager medio avrebbe un vantaggio in termini di prestazioni, poiché il fondo medio possiede in genere società più piccole o società più orientate al valore rispetto all'S&P 500 (un rapporto prezzo/contabile inferiore è più orientato al valore).

Indice S&P 500
Dimensione media dell'azienda:$ 46 miliardi
Rapporto prezzo/libro:2,8 volte

Fondi azionari statunitensi gestiti attivamente
Rapporto prezzo/libro:2,8 volte
Dimensione media dell'azienda:21 miliardi di dollari

Utilizzando un indice corretto per le società più piccole o più orientate al valore, la percentuale di gestori di fondi che ha battuto "il mercato" negli ultimi 15 anni scende ad appena il 2,4%. Questo indice rettificato ha battuto la media dei fondi azionari statunitensi a gestione attiva del 4,69% annualizzato.

Un'altra considerazione necessaria per capire veramente la difficoltà nel battere il mercato ha a che fare con il "pregiudizio dei sopravvissuti". I fondi comuni chiusi o fusi vengono eliminati dai database commerciali. I fondi che non esistono più erano generalmente poveri. Gli studi hanno dimostrato che il 3% - 5% dei fondi comuni di investimento scompare ogni anno. Ciò ha l'effetto di sovrastimare il fondo “medio” di periodo misurato in media dell'1% -1,5% annualizzato. La contabilizzazione del pregiudizio dei sopravvissuti riduce la percentuale di fondi che battono il mercato a poco più dell'1%.

Un ulteriore vantaggio dell'indicizzazione è la minore tassazione dovuta al minor turnover delle scorte. Negli ultimi quindici anni, L'indice S&P 500 di Vanguard ha battuto il 95% dei fondi gestiti attivamente per l'efficienza fiscale. I risparmi extra derivanti da un basso turnover odierno potrebbero significare dall'1% al 2% di rendimento in più all'anno rispetto al fondo medio gestito attivamente. Attualmente, DFA Funds è l'unico fornitore di fondi passivi a gestione fiscale.

I flipper per monete sono fortunati o intelligenti?
Se l'1% dei gestori di fondi comuni riuscisse a battere il mercato (al lordo delle imposte), non è questa la prova che una piccola minoranza di manager attivi è veramente abile? Non necessariamente. Il numero di gestori attivi che hanno sovraperformato il mercato non è maggiore di quanto ci si aspetterebbe per caso. Supponiamo che uno stadio di calcio fosse pieno di 50, 000 lanciatori di monete, e dopo ogni lancio solo quelli che lanciavano "teste" restavano al loro posto. Poiché le probabilità di testa su un dato lancio sono del 50%, dovremmo aspettarci 25, 000 persone che rimangono dopo il primo lancio, 12, 500 dopo il secondo, e così via. Dopo dieci lanci di probabilità, ci saranno ancora 49 persone che hanno girato la testa dieci volte consecutive. Alcuni di loro potrebbero scrivere libri o apparire in programmi televisivi pubblicizzando la loro capacità di lanciare monete, ma non c'è motivo di aspettarsi un successo simile nei concorsi futuri. Allo stesso modo, dovremmo aspettarci che un certo numero di gestori di denaro raggiunga risultati superiori in qualsiasi periodo di tempo puramente per caso. La scelta di futuri coin flipper o gestori di denaro tramite lo studio dei track record è suscettibile di produrre delusioni e risultati insoddisfacenti poiché è impossibile distinguere tra fortuna e abilità.

Perché la gestione passiva ha avuto successo?
L'attività di investimento attrae più della sua quota di brillanti, Altamente allenato, e persone laboriose. Perché dovrebbe essere così difficile sovraperformare un indice non gestito? Alcuni osservatori danno la colpa al settore dei fondi comuni di investimento, citando l'aumento delle commissioni di gestione e un'esplosione di nuove offerte di prodotti come prova che le società di fondi sono più interessate a guadagnare quote di mercato e ad aumentare i profitti che a migliorare i risultati degli investimenti. Altri criticano? pistolero? gestori di portafoglio che presumibilmente si assumono rischi eccessivi con gli azionisti? denaro nel tentativo di superare i fondi concorrenti. Gli stessi investitori sono accusati di non richiedere risultati migliori dalle società di fondi.

Queste critiche sono valide, ma mancano il punto. L'implicazione è che battere un indice sarebbe facile se solo i manager non fossero così avidi e si impegnassero un po' di più. Se questo fosse il caso, ci si aspetterebbe l'andamento dei principali fondi pensione, dove i mandati di investimento sono chiari, le tasse sono scarse, e appassionato di concorrenza, per mostrare risultati relativi migliori. ahimè, il record di gestione attiva rispetto all'indicizzazione tra questi investitori consapevoli è altrettanto insignificante, il che spiega perché gli impegni istituzionali verso strategie di investimento indicizzate sono passati da zero a più di $ 5 trilioni negli ultimi 30 anni. Molte grandi pensioni e piani 401k stanno utilizzando, esclusivamente, fondi indicizzati per i loro partecipanti.

La mano invisibile di Adam Smith
Cosa può spiegare l'incapacità dei manager attivi di ottenere risultati migliori? Forse la risposta migliore si basa sulle intuizioni di Adam Smith, l'economista scozzese del XVIII secolo il cui A Wealth of Nations ha posto le basi intellettuali dell'economia del libero mercato.

Smith ha offerto prove convincenti che il meccanismo dei segnali basati su prezzi liberamente determinati era il modo migliore per un ordine sociale di allocare le risorse. I paesi che si organizzarono attorno ai principi del libero mercato prosperarono, altri no. La maggior parte degli investitori oggi si considera sostenitori del libero mercato, e in tutto il mondo alcuni dei più ardenti sostenitori del libero mercato sono coloro che hanno sperimentato personalmente le carenze delle economie pianificate centralmente.

L'indicizzazione di un portafoglio titoli è la conseguenza logica della convinzione nell'efficacia di un sistema di libero mercato. Proprio come i prezzi dell'acciaio, petrolio o legname riflettono rapidamente i nuovi sviluppi economici, così fanno i prezzi per le attività finanziarie come azioni e obbligazioni. In un dato momento, il prezzo di un'azione rappresenta la migliore stima del suo valore da parte degli operatori di mercato, ed è la decisione collettiva del? destra? prezzo da tutti gli acquirenti, venditori, e proprietari delle azioni. Alcune aziende hanno prospettive superiori a causa di un marchio di fiducia, tecnologia innovativa, strategia di marketing unica, o solidità finanziaria? Certo, e questo ottimismo si riflette in un prezzo delle azioni più alto rispetto alle azioni di altre società. I prezzi delle azioni cambiano, a volte violentemente, in risposta a nuove informazioni, ma poiché le notizie sono per definizione imprevedibili, così sono i prezzi delle azioni.

L'ardua sfida di battere il mercato
Per costruire un portafoglio vincente sul mercato, i gestori attivi devono identificare le azioni con prezzi errati. Primo, i manager attivi devono disporre di informazioni non solo accurate, ma non condiviso da altri investitori. Secondo, il manager deve essere disposto a condividere queste informazioni con i propri clienti. Terzo, per trarre profitto da questa intuizione, altri investitori devono agire in base a queste informazioni in una data futura, causando la modifica del prezzo delle azioni errate e riflettendo il suo? reale? valore. Il quarto, per aggiungere valore netto, il ?eccesso di rendimento? deve superare il costo della raccolta delle informazioni, commercio e una tassazione potenzialmente più elevata. Quinto, il manager deve ripetere questo processo più e più volte. In un mondo in cui le informazioni vengono diffuse rapidamente, e l'uso di ?dentro? informazioni illegali, questo è un compito arduo. In un mondo così, ottenere un vantaggio sostenibile rispetto ad altri partecipanti qualificati in un mercato altamente competitivo è estremamente difficile. Il fatto che non ci siano vincitori coerenti tra i gestori di denaro dimostra chiaramente come le forze di mercato competitive determinano efficacemente i prezzi dei titoli.

Per avere successo, i gestori attivi devono trovare costantemente titoli con un prezzo errato. Così, l'incapacità dei gestori attivi di ottenere risultati migliori non è certo un aspetto negativo; è una prova concreta che i mercati dei capitali funzionano in modo efficiente.

Il salto della fede
Supponiamo che un fondo comune o un gestore di fondi abbia soddisfatto un'analisi rigorosa e abbia dimostrato un valore aggiunto, ulteriori sfide persistono per aspettarsi rendimenti superiori continuati.

• Le condizioni di mercato che hanno permesso al gestore di battere il mercato potrebbero non esistere più.
• Le strategie che sono state utilizzate per estrarre le inefficienze dal mercato per ottenere rendimenti superiori possono essere duplicate da altri manager abili, eliminando il vantaggio competitivo.
• Le strategie impiegate potrebbero non essere più efficaci se i gestori? le risorse diventano troppo grandi. Il volume degli scambi e la liquidità alla fine diventeranno un vincolo.
• Il gestore può aumentare le proprie commissioni (come giustificato dal record superiore) eliminando potenzialmente l'anomalo extra-rendimento.

Obiezioni comuni all'approccio passivo:
Un gran numero di analisti altamente pagati, gestori di portafoglio, i dirigenti degli investimenti e la stampa finanziaria popolare hanno un interesse acquisito nel mantenere la tradizionale tendenza del settore verso la gestione attiva. Le obiezioni più frequenti dei sostenitori della gestione attiva del denaro sono le seguenti:

Obiezione #1
"L'indicizzazione funziona bene per i grandi titoli statunitensi negoziati attivamente perché queste aziende sono seguite da vicino da dozzine di analisti e quindi scoprire informazioni utili non già note ad altri investitori è molto difficile. Non funziona altrettanto bene per aree del mercato meno ricercate. come le azioni di piccole società, titoli esteri, e soprattutto i mercati azionari dei paesi emergenti".

Risposta:
L'indicizzazione funziona bene in tutte le classi di attività. Un vantaggio chiave dell'approccio passivo sono le basse commissioni di gestione, bassi costi di turnover e maggiori efficienze fiscali. In ogni mercato, tutte le azioni devono essere di proprietà di un investitore. Non esistono azioni che non siano già di proprietà di qualcuno. Investitori attivi, come un gruppo, deve per definizione sottoperformare una strategia che detiene passivamente un portafoglio di mercato di azioni, poiché gli investitori attivi sostengono maggiori costi di transazione. La ridotta liquidità delle piccole imprese o dei titoli dei paesi emergenti comporta costi di transazione più elevati, rendendo ancora più difficile superare una strategia passiva.

Per esempio, per i 15 anni che terminano nell'aprile 2006, una miscela di indici/fondi a bassa capitalizzazione ha battuto ogni fondo a bassa capitalizzazione gestito attivamente di una media del 6,30% annualizzato. Per dieci anni terminati nell'aprile 2006, una combinazione di indici/fondi dei mercati emergenti ha battuto ogni fondo dei mercati emergenti a gestione attiva di una media del 5,63% annualizzato. (Abbiamo selezionato gli ultimi dieci anni per i fondi dei mercati emergenti perché c'erano così pochi fondi dei mercati emergenti nell'intero periodo di 15 anni.)

Il meglio che si può dire per l'approccio di gestione attiva è che la dispersione dei risultati tra i gestori attivi con le prestazioni migliori e quelli con le prestazioni peggiori è probabilmente maggiore nei mercati meno liquidi. In altre parole, alcuni gestori attivi faranno molto meglio del mercato, ma altri faranno molto peggio:è un gioco a somma zero. Poiché non esiste un modo affidabile per identificare in anticipo i manager attivi superiori, la gestione attiva aggiunge semplicemente incertezza al processo di investimento.

Obiezione:#2
"I fondi indicizzati possono sovraperformare il fondo medio, ma non scelgo solo gestori medi. Se l'indicizzazione è così superiore, come si spiegano i risultati dei gestori attivi che hanno sovraperformato il mercato per 10, 15, o anche 20 anni? Non può essere solo fortuna".

Risposta:
La probabilità statistica ci mostra che in un dato periodo di tempo dovremmo aspettarci che un certo numero di gestori attivi batta il mercato, anche con notevoli margini.

I dati storici supportano l'idea che le prestazioni passate non possono essere utilizzate per selezionare gestori che continueranno a battere il mercato in futuro. Numerosi studi su gestori attivi "superiori" o fondi comuni mostrano costantemente la tendenza a "regredire" o a diventare nella media, anche dopo lunghi periodi di risultati stellari. Per esempio, dalla sua nascita nel giugno 1963, il fondo Fidelity Magellan è stato il fondo azionario statunitense più performante, ma è rimasto indietro rispetto all'S&P 500 negli ultimi 15 anni terminati nell'aprile 2006. Il Fondo Magellano di Fidelity raccoglie 190 milioni di dollari in più all'anno in commissioni rispetto all'Indice S&P 500 di Vanguard. Se "pagare per la ricerca" per battere il mercato funzionasse davvero, 190 milioni di dollari non sarebbero sufficienti?

Inoltre, gran parte della presunta performance superiore dei gestori che hanno sovraperformato il mercato misurata dall'S&P 500 può essere spiegata dall'esposizione alla classe di attività, selezione delle scorte non superiore. Rispetto a un indice passivo più appropriato che incorpora dimensioni di mercato ad alto rendimento come azioni di piccole società o azioni di valore, le loro prestazioni apparentemente superiori scompaiono.

Obiezione #3
"I fondi indicizzati vanno bene quando i prezzi delle azioni salgono, ma non sono in grado di affrontare una grave flessione del mercato. Chi vuole possedere un fondo azionario che rimanga investito al 100% in azioni quando è ovvio che il mercato sta crollando?"

Risposta:
Questa obiezione presuppone che gli investitori possano cronometrare con successo il mercato, conoscere il momento migliore per entrare o uscire dalle scorte. Non è mai ovvio quando i mercati saliranno o diminuiranno - in anticipo. I dati sui fondi comuni mostrano chiaramente che, in media, i fondi a gestione attiva non hanno aggiunto valore nei mercati al ribasso. Qualsiasi portafoglio di investimento dovrebbe essere costruito con la consapevolezza che brusche correzioni del mercato azionario non sono solo una possibilità ma una certezza. È impossibile prevedere, però, quando queste correzioni avranno luogo e quando inizierà un successivo recupero. Un'efficace allocazione delle attività tra classi di attività dissimili e ribilanciamenti periodici del portafoglio, non tempismo di mercato, è una soluzione migliore alle preoccupazioni degli investitori di una flessione del mercato. Ulteriore, se il livello di comfort di un investitore? (rischio accettabile) impone solo un'esposizione del 60% alle azioni quando i prezzi delle azioni scendono, questa dovrebbe essere la massima esposizione anche quando i prezzi salgono.

Obiezione #4
"L'indicizzazione è solo una teoria accademica. Ha bisogno di più tempo per essere dimostrata".

Risposta:
È vero proprio il contrario. Le prove a favore dell'approccio passivo sono così schiaccianti, sia dal punto di vista teorico che empirico, che l'onere della prova spetta ai gestori attivi tradizionali per giustificare il loro contributo in considerazione dei loro maggiori costi e maggiori incertezze.

Casinò contro il giocatore d'azzardo
I proprietari di casinò capiscono che la matematica è dalla loro parte. Il margine di profitto per i casinò è in genere un vantaggio del 2%-5% rispetto al giocatore, sufficiente per sostenere un'industria multimiliardaria.

Se viene data una scelta, la maggior parte dei "giocatori" preferirebbe essere il casinò invece del giocatore d'azzardo, a causa del vantaggio intrinseco del casinò.

La stessa idea vale per il mondo dei mercati dei capitali. Un indice o un investitore passivo ha un vantaggio matematico simile a quello del casinò. L'indicizzazione in genere offre agli investitori un vantaggio in termini di prestazioni del 2%-5% all'anno, dopo le tasse. Il vantaggio del 2%-5% fornisce un'enorme quantità di ricchezza aggiuntiva nel tempo. Il vantaggio dell'indice si verifica a causa del minor rischio, costi inferiori, e meno tasse associate agli investimenti passivi.

Conclusione
Nell'arco di 30 anni, la gestione passiva è passata da una teoria accademica stravagante alla pietra angolare dei portafogli di investimento istituzionali, rappresentano circa il 40% del patrimonio netto. Se i singoli investitori continuano il loro modello storico di emulazione graduale delle strategie perseguite dagli investitori istituzionali, i fondi indicizzati sono pronti per una crescita sostanziale, poiché meno del 5% delle attività dei singoli investitori attualmente utilizza questo approccio. L'utilizzo di un portafoglio di fondi indicizzati a gestione passiva può consentire a qualsiasi investitore di raggiungere i propri obiettivi finanziari con maggiore certezza e minor rischio.



1) 45% USA di grande valore, 30% U.S. Piccolo valore, 15% di megacap USA, 10% US Microcap