Le procedure legislative gettano la loro ombra

La revisione della Direttiva AIFM e Solvency II, nonché le preoccupazioni ambientali, sociali e di governance (ESG) e le vendite di fondi transfrontalieri non consentono ai fondi di private equity e venture capital alcuna violazione normativa.

Non si tratta solo di adeguamenti al, purtroppo ancora poco chiaro, effetti della Brexit che stanno attualmente guidando il settore dei fondi di private equity (PE) e venture capital (VC) in Europa. Altre procedure legislative rilevanti per i settori PE e VC stanno gettando le loro ombre.

Questi includono la prossima revisione della Direttiva sui gestori di fondi di investimento alternativi (AIFMD) basata sulla revisione recentemente completata dalla Commissione Europea. In tale contesto, l'articolo fa anche riferimento, dal punto di vista dei settori PE e VC, il progetto di regolamento sulla trasparenza della Commissione sui temi ESG, le bozze sulle vendite transfrontaliere di fondi e la proposta di regolamento della Commissione recentemente pubblicata sulla revisione delle regole Solvency II (requisiti avanzati di solvibilità assicurativa).

L'AIFMD è stato controverso sin dalla sua introduzione da parte dei settori PE e VC. Non solo perché si vedeva il settore essere, dal loro punto di vista, accusati ingiustamente di causare (congiuntamente) un rischio sistemico.

A differenza degli hedge fund, che tipicamente utilizzano la leva finanziaria del capitale raccolto a fini di investimento (sintetici), e quindi – secondo gli autori della Direttiva – potrebbe avere rilevanza sistemica, tale leva nei fondi PE e VC non è né necessaria né auspicabile.

A tal proposito, almeno le regole sulla leva finanziaria dell'AIFMD non sono esattamente adatte ai settori PE e VC. Per di più, uno era anche critico nei confronti delle regole di asset stripping e scettico sul fatto che i vantaggi identificati quando è stato introdotto il passaporto per il marketing avrebbero beneficiato anche i settori PE e VC.

Nel quadro della revisione della direttiva da parte della Commissione, in vista di una prossima revisione, il settore ha ora, almeno in parte, saputo far sentire la sua voce. La revisione ha avuto per oggetto, sulla base del mandato dell'articolo 69, paragrafo 1, della direttiva, tra l'altro, valutazione del management e del passaporto marketing, esame della questione dell'eventuale impatto del finanziamento tramite leva finanziaria, esperienza e valutazioni sulla rendicontazione degli investitori.

È positivo che il riesame della Commissione sembri anche confermare che – ad eccezione dei fondi immobiliari aperti – i FIA (fondi di investimento alternativi) o i fondi di PE o VC sono generalmente esposti a un rischio di liquidità ridotto a causa dell'utilizzo di fondi di terzi capitale o leva finanziaria. Eventuali rischi sistemici per la stabilità dei mercati finanziari in generale non sarebbero quindi stati causati, almeno non dal settore dei fondi, e certamente non da fondi PE e VC, che generalmente non utilizzano tale leva finanziaria. Questo non significa, però, che la revisione porterà, Per esempio, all'abolizione delle regole sulla leva finanziaria, ad esempio per fondi PE e VC.

La Commissione propone di attendere la relazione della IOSCO (International Organization of Securities Commissions) sulla leva nei fondi comuni di investimento e nei fondi di investimento alternativi prima di proporre eventuali adeguamenti alle regole della leva finanziaria dell'AIFMD per superare e mitigare qualsiasi rischio di leva finanziaria o di gestione della liquidità.

Al contrario, l'ERSB (European Systemic Risk Board) aveva già rilevato in una relazione separata, che è apparso prima della revisione dell'AIFMD, che erano necessarie misure legislative generali astratte per evitare la leva finanziaria o il conseguente rischio sistemico, indipendentemente dalla questione se tali rischi possano essere effettivamente evocati dai fondi e, nello specifico, i fondi PE e VC. A tal proposito, la proposta della Commissione di dare priorità assoluta alla IOSCO e di non seguire senza ulteriori indugi le raccomandazioni del CERS è da valutare positivamente dal punto di vista dei settori PE e VC.

Il passaporto di gestione è stato generalmente valutato come positivo nella revisione ed è anche ampiamente utilizzato, Per esempio, per i fondi lussemburghesi (almeno nella misura in cui l'amministrazione transfrontaliera non crea una stabile organizzazione imponibile per il fondo nel paese di residenza del gestore).

Il passaporto di marketing, secondo molti operatori di mercato, non ha (ancora) soddisfatto le aspettative che sono state riposte in esso dai settori PE e VC che hanno risposto nel quadro della revisione. Ambiguità nella definizione di cosa significhi "marketing" e differenze nell'interpretazione nazionale del termine, nonché una serie di misure e tasse nazionali aggiuntive, che si è rivelata un'ulteriore "barriera commerciale", soprattutto per i fondi lussemburghesi che fanno affidamento su vendite transfrontaliere, hanno reso l'applicazione molto più macchinosa del previsto in occasione dell'entrata in vigore della Direttiva.

Inoltre, non è stato utile nel tradurre il funzionamento delle vendite di fondi comuni di investimento in fondi di investimento alternativi, in quanto quest'ultimo è strutturalmente diverso per tipologia e modalità di vendita, vale a dire dove un prodotto finito non viene venduto direttamente a un gran numero di investitori al dettaglio attraverso una rete di vendita esistente ma spesso si rivolge a un numero limitato di investitori istituzionali e solo se il loro impegno potenziale è reale verrà creato un prodotto di fondo. Dalle fila del settore PE e VC, anche la richiesta di un limite di tempo del passaporto era forte, perché qui – a differenza dei fondi comuni – la fase di raccolta fondi è solitamente solo una frazione della durata del fondo.

Nell'ambito delle misure avviate dalla Commissione sulle vendite transfrontaliere, parte dell'esperienza sopra descritta è stata inclusa. Pertanto, la proposta della Commissione include ora una definizione comune di "pre-marketing", che dovrebbe consentire di verificare in anticipo l'interesse dei potenziali investitori in un FIA. Per questo scopo, il GEFIA che agisce per il rispettivo fondo deve quindi informare lo Stato membro in via informale in anticipo. La Commissione propone inoltre un meccanismo di fondi per porre fine agli avvisi di vendita.

Resta da vedere

Se queste misure nella forma proposta si dimostreranno praticabili (ad esempio, resta da vedere la definizione europea di “pre-marketing” forse più restrittiva di altre definizioni finora utilizzate in diversi Stati membri). È inoltre degno di nota il fatto che la Commissione preveda anche esplicitamente uno studio sul cosiddetto "fenomeno" di "sollecitazione inversa" e sull'uso di FIA UE da parte di investitori di paesi terzi al fine di affrontare i rischi di elusione percepiti in questo contesto.

Un altro argomento che è stato oggetto della revisione è la segnalazione degli investitori. In questo caso i partecipanti allo studio hanno criticato il fatto che l'"approccio unico per tutti" in particolare dell'articolo 23 dell'AIFMD è attuato dai partecipanti al mercato in modo molto diverso (la gamma va da un'attuazione, Per esempio, nell'ambito di un contratto di società fino alla produzione di un separato atto di discarico) e che inoltre le specificità di settore o di asset class non possono essere sufficientemente prese in considerazione.

Però, sembra improbabile che la Commissione reagirà con un obbligo di questo requisito. A titolo di esempio, il progetto di regolamento sulla trasparenza ESG prevede di estendere il requisito dell'articolo 23 per le dichiarazioni sui rischi ESG di tutti i tipi di fondi, compresi fondi PE e VC, se non altro per evidenziare i rischi di sostenibilità dell'investimento o se questi fondi perseguono un obiettivo di investimento sostenibile.

Al contrario, la Commissione ha ricevuto buone notizie per il settore del private equity e del capitale di rischio nell'ambito di una proposta di regolamento pubblicata l'8 marzo 2019 per rivedere le norme Solvency II. Le compagnie di assicurazione che non scelgono il proprio modello di valutazione interno per l'adeguatezza patrimoniale dei loro investimenti, ma piuttosto l'Approccio Standardizzato possono probabilmente utilizzare coefficienti patrimoniali ridotti (potenzialmente solo il 22%, a seconda della domanda) per depositare i propri investimenti in una nuova categoria di “Partecipazioni a lungo termine” introdotta dall'articolo 171 bis del progetto di Regolamento.

Inoltre, la questione della classificazione può essere valutata a livello del fondo stesso e non a livello delle società in portafoglio. Il provvedimento è attualmente solo una proposta della Commissione e si attende ancora l'approvazione di Parlamento e Consiglio. Se, d'altra parte, la Commissione fa passare la sua proposta, amplierà la base di potenziali investitori per fondi di private equity e venture capital e fornirà a questi investitori una gradita diversificazione del loro percorso di investimento dai titoli di stato a basso rendimento a beneficio delle entità che assicurano.

Autori:Anja Grenner, Direttore Fondi, Intertrust e Arne Bolch, Compagno, GSK Stockmann.

Pubblicato originariamente su Börsen-Zeitung il 27 marzo 2019.