Mentre i mercati salgono ai massimi storici,

Con la Federal Reserve degli Stati Uniti che annuncia che rilascerà il quantitative easing (QE) e la Banca centrale europea (BCE) dimezzando il suo acquisto mensile di attività, l'attuale livello record dei prezzi delle azioni è una preoccupazione crescente. Ma come possiamo determinare se un titolo oi mercati azionari in generale hanno un prezzo ragionevole o un prezzo eccessivo?

Il prezzo al quale un titolo viene scambiato sul mercato riflette la capacità dell'impresa di generare flussi di cassa futuri e i rischi associati alla generazione di tali flussi. Per quanto le tecniche di valutazione ampiamente utilizzate abbiano dei limiti, il più importante di questi è l'incapacità di prevedere i flussi di cassa e di determinare il tasso di sconto appropriato. Le tecniche di valutazione multiple di mercato ampiamente utilizzate, compreso il rapporto prezzo/utili (P/E), cattura solo parente valore, questo è, il valore delle azioni di un'impresa rispetto al valore delle azioni di imprese comparabili, supponendo che possano essere identificate imprese comparabili. Non possono informare se un intero mercato o segmenti di mercato sono sopravvalutati, vale a dire, non possono determinare il valore assoluto di un titolo o del mercato azionario in generale.

Mentre molti investitori si concentrano su singole società, anche la valutazione assoluta dei mercati in aggregato è importante. Scrivendo nel suo blog nel 1996, quattro anni prima che scoppiasse la bolla delle dot-com, Bradford DeLong, economista dell'Università della California-Berkeley, ha osservato:

Una misura standard dei fondamentali di un'impresa è il rapporto tra il prezzo al quale il titolo viene scambiato e gli utili dell'azienda, il rapporto P/E. Storicamente parlando, un titolo tipico in un anno tipico è stato valutato a circa 15 volte i suoi guadagni, vale a dire, il suo rapporto prezzo/utili è stato di circa 15. Oggi il rapporto prezzo/utili delle imprese S&P 500 è 25, Dal 65% al ​​70% in più rispetto al periodo 1935-1995. Tuttavia, parte delle valutazioni elevate potrebbe essere spiegata da margini di profitto migliorati o da altri fattori. Per esempio, rispetto al periodo precedente al 1997, i margini delle società S&P 500 sono aumentati di circa il 30%.

La legge della domanda e dell'offerta nel prezzo delle azioni

In definitiva, il prezzo di un bene è stabilito dalla domanda e dall'offerta. Determinare se le azioni hanno un prezzo equo implica determinare se c'è un eccesso o una carenza di domanda per gli investimenti. Si può sostenere che l'eccesso di domanda è stato creato da:

• Le politiche delle banche centrali, tra cui l'allentamento quantitativo e i tassi di interesse da bassi a negativi a seguito della crisi finanziaria del 2007-2008.

• Una carenza di azioni ora nei mercati pubblici.

Il quantitative easing della Federal Reserve statunitense ha aggiunto liquidità al mercato per $4,5 trilioni; la Banca Centrale Europea ha aggiunto altri 1,7 trilioni di euro, per citare le azioni di due sole banche centrali.

Negli Stati Uniti in particolare, la scarsità di azioni nei mercati pubblici è stata attribuita a una combinazione di revoche delle quotazioni abbinate a un basso tasso di nuove quotazioni e riacquisti di azioni proprie. Uno studio del 2015 del National Bureau of Economic Research (NBER) ha identificato un "divario di quotazione" negli Stati Uniti:il numero di società quotate è diminuito da un massimo di 8, 025 nel 1996 a 4, 101 nel 2012 (la cifra era di circa 4, 300 a fine 2016). Per quanto riguarda il riacquisto di azioni, secondo alcune stime, le società quotate statunitensi hanno speso 6,1 trilioni di dollari per riacquistare le proprie azioni durante il periodo di 11 anni 2005-2016. In effetti, alcuni analisti azionari considerano i riacquisti aziendali l'unico fattore che sostiene la domanda di azioni statunitensi nel mercato di oggi.

I riacquisti di azioni non si limitano alle imprese statunitensi:il fenomeno è in crescita in Europa e Giappone, ma rispetto agli Stati Uniti, i riacquisti rappresentano ancora solo una piccola parte della capitalizzazione di mercato.

Capire se i mercati sono troppo cari

Un metodo spesso utilizzato per capire se i mercati sono troppo cari è indicato come la regola Buffett che afferma che i mercati sono equi o sopravvalutati/sottovalutati in funzione del rapporto tra capitalizzazione di mercato totale e PIL (cioè, rapporto TMC/PIL). L'intuizione di fondo è che, globale, il rendimento delle attività finanziarie come le azioni non può rimanere scollegato troppo a lungo dalla crescita economica.

Dopo la bolla delle dot-com della fine degli anni '90, Warren Buffett ha abbracciato il rapporto tra l'indice Wilshire 5000 full-cap e il PIL degli Stati Uniti come probabilmente la migliore misura singola di dove si trovano le valutazioni in un dato momento. Secondo i dati della Banca Mondiale, nel periodo 1975-1985 il rapporto TMC/PIL medio per gli Stati Uniti era inferiore a 50; alla fine della bolla dot-com all'inizio del 2000 ha raggiunto un picco del 153%; era del 147% per l'anno 2016. In confronto, il rapporto TMC/PIL 2016 è stato del 51% per la Germania, 87% per la Francia, 100% per il Giappone e 106% per i membri dell'OCSE in aggregato (dati della Banca Mondiale.

Il rapporto TMC/PIL è stato criticato su più fronti, tra questi il ​​fatto che non tiene conto delle variazioni strutturali dei margini di profitto (come sopra accennato) causate da, Per esempio, salari stagnanti, modifica delle aliquote fiscali, tassi di interesse più bassi o innovazione tecnologica. Né il rapporto tiene conto delle differenze istituzionali tra i paesi. Per esempio, gran parte del capitale delle società tedesche è di proprietà familiare e quindi non quotata nelle borse pubbliche.

Ma il fatto critico è che le economie sono sistemi complessi con output complessi. È fondamentalmente impossibile fare una media della crescita reale (in contrapposizione a quella nominale) su un intero mercato e un'intera economia. Inoltre, il tasso di crescita di un'economia è una semplificazione che non tiene conto di come tale crescita viene raggiunta e delle disuguaglianze all'interno di un'economia. Sebbene le valutazioni relative siano uno strumento robusto per la costruzione del portafoglio, le valutazioni assolute – legate a complesse considerazioni macroeconomiche – non possono essere ignorate.

Questo articolo si basa sulla monografia “Equity Valuation:Science, Arte o artigianato?" della Fondazione CFA Institute Research, coautore di Fabozzi, Focardi e Jonas .

Questo articolo è stato originariamente pubblicato in francese